红周刊 编辑部 | 李健
美国价值投资公司Semper Augustus的首席投资官克里斯·布卢姆斯特兰（Chris Bloomstran）在新近发布的2022年致投资者信中，专门介绍了Meta、苹果、亚马逊、微软和谷歌（MAAMG）的价值，并对它们的未来投资价值给出了最新研判，即从未来10年投资周期的角度不会优先选择他们。
布卢姆斯特兰表示，“如果要选出未来10到20年的投资清单，五大科技公司不会是首选。技术陈旧、来自外部的竞争、内部相互竞争、监管、缺少再投资机会和品牌感情等因素，让五大科技公司难以有更好的选择。”
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2022年盈利与股价暴跌
五大科技公司“10年冠军”已至尾声
布卢姆斯特兰回顾了五大科技股在2012~2021年的超高增速。在2012年，苹果、微软、谷歌、亚马逊和Facebook这五大科技公司占标普500指数总市值的8.5%。而到2021年年末，这五家科技公司的10年复合增长率为29.8%，占标普500指数总市值的24.7%。五大科技巨头在十年内给投资者带来了13.6倍的回报，而标普500指数的其他股票为投资者带来了3.8倍的回报。
不过，在2022年，五大科技公司股价整体下跌了46.3%，标普500指数内的其余490多家公司股价整体下跌了13%。从这个角度来看，在2011年至2021年的十年中，五大科技巨头将100万美元变成了1360万美元；2022年又从1360万美元变到860万美元。
市值的下降和五大科技公司的营收、利润的降低有直接关系。2012年时，五大科技公司的销售额和利润占标普500指数的3%和7.7%。截至2021年，这两个数据增长至11%和17.4%。而2022年，利润份额从17.4%降至15.8%。
从二级市场来看，2022年初时，五大科技公司的市盈率为33.7倍，在布卢姆斯特兰看来，这是一个糟糕的估值水平，如果五大科技公司按照之前的高速增长，能勉强维持这一估值，但当营收和净利润出现下滑，估值就高于合理水平。
五大科技公司估值仍高
业绩增速难保持 监管审查风险增高
布卢姆斯特兰在致股东信中回答了一个市场广泛关注的问题，即五大科技公司目前的跌幅是否已经到底？最近的上涨是反转确立吗？
“让我们花点时间来研究一下2022年对五大科技公司的评级，将每家公司前十年（2011年至2021年）的表现与去年的重创进行对比。”
从2011年至2021年，苹果股票的年复合收益率为28.9%。股票的交易价格在2011年为11.4倍，2021年达到29.2倍，这意味着，对投资人来说，“安全边际”不高，几乎没有出错的余地。
按市值计算，苹果是全世界最大的公司。苹果公司每年的收入超过4000亿美元，利润率增速为24%，进一步的增长如同移动一艘大型战舰一样不易。苹果公司的产品在家庭支出中所占的份额已经非常高了，这是其他科技公司无法相比的优势。
过去十年，苹果公司的销售额年增长率高达11.5%，但到2022年，营收增速放缓至2.4%。此外，尽管大力回购股票占用了几乎所有经营活动产生的利润和现金，使股票数量下降了2.7%，但仍未能阻止每股收益的小幅下降。
“对于未来几年其年收入增长率为6%且将所有利润用于股票回购（回购股票数量占总股本的比例每年不到3%）的大公司，我不清楚投资者应当为它投资多少资金。如果市盈率有望回到30倍左右（编者按：截至3月2日，是市盈率（TTM）为24.3倍），否则我会把钱投在更好的地方。”
微软也同样经历了非凡的十年（2011年-2021年），年销售额增长率为9.9%。利润率增至35.7%，投资者将市盈率从9.4倍推高至38.2倍。不过，对于微软来说，年收入增长率或将超过10%，利润增长也显现出了高持续性，这是最大的利好。如果能够保持这样的业绩，目前的市盈率（编者按：截至3月2日，市盈率（TTM）为27.2倍）处在合理范围内；如果低于预期，则稍有高估。
谷歌也在2011年~2021年创造了惊人的收益。作为搜索和网络视频的老大，年收益率高达24.5%，年销售额增长率为21.1%，这是谷歌的主要收益来源。不过，在28.6倍的市盈率下，2022年销售额增长率下滑至不足10%。
这些不利因素叠加在一起，使得谷歌股票在2022年暴跌了39.1%，公司管理层可能发现这只股票很便宜，因此大举进行了回购，但这消耗了公司的净利润。所以，如果你认为谷歌未来5年能够赚取1250亿美元收益，那么动态估值将降低到10倍，这看起来很划算。但如果谷歌将不断受到监管和竞争方面的审查，这个收益将难以获得。
在五大科技公司中，亚马逊2011年-2021年的年复合收益率最高，为34.4%。收入增长率也很惊人，高达24.2%。对于那些投资于整体GAAP收益的投资人来说，2022年净利润率仅为1.4%，相较2022年暴跌了72.1%。所以如果投资者预计，亚马逊未来几年的销售额增长率或超10%且可实现利润率高于2021年的5.1%，那么可能会得出如下结论：亚马逊存在投资价值。不过，这件事发生的前提同样是，受到的监管和竞争方面审查是温和而可预期的。
布卢姆斯特兰对于Meta的看法更加悲观。“我们暂且称它为Meta，他们在倒退。管理层通过净回购7.1%的流通股来“止血”，因此每股收益仅下降了21.4%，设想一下，如果公司没有斥资320亿美元回购股票，股价将会暴跌得多惨。所以Facebook，我的意思是Meta的管理层给自己支付了大量的股票和现金，这就是他们在‘元宇宙’定位下的所作所为。”
“价格”非常重要
当前应执行逆向操作
布卢姆斯特兰直言：“如果要选出未来10到20年的投资清单，五大科技公司不会是我的首选。技术陈旧、来自外部的竞争、内部相互竞争、监管、缺少再投资机会和品牌感情等因素，让五大科技公司变得难以成为更好的选择。虽然时间会说明一切，但优秀企业保持领先地位的时间，与主权国家的历史完美匹配，原因不言自明。”
在他看来，过去两年中，巨幅波动的资本市场展现了一个赚钱的关键因素，即价格。“价格非常重要，每一个超级大牛市都伴随着暴富的故事。真正理性的投资者在羊群冲向悬崖的时候，会离开羊群。”
“价值型投资者关注的是，一家企业在一段时间内能够产生的持续盈利能力，并为买卖做出一个合理或有利的估值。虽然实现这个目标的方法不止一种，但价值型投资者发现，途径主要是两种：要么利润的增速大于收入增速，要么在现在支付的价格低于未来的价值。换言之，在利润率和市盈率较低的情况下，同一种方法存在很多细微差别。一个行业可能正在从过度竞争转向行业合并，在这种情况下，活下来的企业生存环境更舒适。或者管理团队可能在完善公司运转流程，但目前还未妥善解决。”
“反之也是游戏的一部分，识别哪些企业和行业正在受到外部冲击，哪些企业将资金投向了低收益率的领域。识别管理层是否进行了良好的资本配置，并严格遵守道德。”
布卢姆斯特兰警告称，华尔街和硅谷都在创新，但经常出错。微软、苹果、亚马逊和谷歌等成功案例让越来越多的人相信，高成长是存在的。如果亚马逊能做到，那么投资者就会对找到下一个亚马逊充满信心。很快，投资组合里就只有“下一个亚马逊”。但事实证明，世间万物皆会出错。
“过去几年，我们见证了这个过程。投资者在挖掘最具创意的新亮点。支付的价格达到了需要用未来几十年的收益进行估值的困难局面。常识、竞争和价格均被忽略了。”
“在周期的后期，保持自律的人越来越少。”布卢姆斯特兰认为，目前应该执行逆向操作，“过去一段时间，我们经历了华尔街裁员、高校毕业生找不到工作等问题。大环境看起来很黑暗，投机因素正变得微弱，因此，现在是做资本配置的好时期，对于资本不足的公司/投资人，最终可能会被对手吞并或消失不见；对于资本充足的公司/投资人，将会有更好的发展机会。伯克希尔·哈撒韦等公司就是在这种时期蓬勃发展起来的。”
（本文已刊发于3月4日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
