红周刊丨李洪力

一周内连发两则质押公告，昔日国产奶粉冠军贝因美的资金困局已到危险边缘。

2月23日，贝因美发布公告称，控股股东贝因美集团有限公司（以下简称“贝因美集团”）及其一致行动人被质押及冻结的上市公司股份数量为1.95亿股，占其所持公司股份总数的99.22%，其中，被司法冻结的股份数量为5746.66万股，占其所持上市公司股份总数的29.26%。而在此前的2月18日公告中，贝因美当时还称，被司法冻结的股份占其所持上市公司股份总数的26.90%。一周时间，被司法冻结的股份占比增长了2.3%。

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值得一提的是，在2月9日晚，贝因美还发布公告称，公司控股股东贝因美集团、实际控制人谢宏及其关联方于近日收到杭州市中级人民法院出具的《执行通知书》，要求贝因美集团、谢宏及袁芳向申请执行人长城国融投资管理有限公司（下称“长城国融”）共计支付款项3.16亿元。

“贝因美控股股东陷入流动性困境，除了资产处置调整债务结构，还需要恢复自身现金流的生产能力，否则仍然缺少可持续的基础。”广科咨询首席分析师、香颂资本执行董事沈萌对《红周刊》表示。

控股股东高比例质押

深陷资金危机的贝因美集团与长城国融的纠纷由来已久，缘起贝因美集团与中航信托一笔借款。

2018年12月，贝因美集团向中航信托质押贝因美4800万股，约占总股本的4.44%，以获得2.33亿元的借款。2018年12月，贝因美集团实际控制人谢宏及时任法定代表人袁芳与中航信托签署了《自然人保证合同》，为上述事项提供连带责任保证担保。

彼时，贝因美集团正遭遇最艰难的时刻，引入拥有央企背景的长城国融作为三股东的目的是帮助其优化财务结构。效果是立竿见影的，贝因美在2018年成功扭亏。然而这一好景并不长，公司在2019年又陷入了亏损。自此，贝因美集团所持股票一直处于高比例质押状态。

2022年4月，中航信托与长城国融签订《债权转让协议书》，中航信托将《特定股票收益权转让与回购合同》项下的所有债权及《股票质押合同》、《自然人保证合同》项下的担保权利，以债权转让形式返还给长城国融，长城国融成为新的债权人和担保权利人。

在上述合同到期后，贝因美集团未履行相关协议造成违约，长城国融将贝因美集团等一并告上法庭，于是也就出现了本文开头一幕。

值得关注的是，贝因美集团或为保住控制权，在2月7日通过上市公司发布公告称，贝因美集团已将前述4800万股份的对应表决权，委托予海南金桔投资合伙企业（简称“金桔投资”），委托期限自协议生效之日起不超过2年。要知道，金桔投资成立时间为 2023年1月10日，成立至今仅一个多月。

对此，深交所下发关注函，要求贝因美说明贝因美集团被冻结、质押股份是否存在强制平仓风险，是否可能导致贝因美控制权发生变更等情况。2月17日，贝因美回函称，相关质押股份均未设定强制平仓线，故不存在强制平仓风险。贝因美集团正在通过盘活、变现资产，努力回笼资金等方式力争妥善解决相关债务问题。

在沈萌看来，大股东将部分股票表决权委托给金桔投资，或与贝因美集团的资金压力有关。不排除是在股权质押暂时无法直接处置的情况下进行一种暂时性权益转移的权宜之计。贝因美集团高比例质押状态，如果一旦发生强制平仓或其他以质押股权为标的的司法处置，都可能造成贝因美控股结构的变化。

扣非净利润7年6亏

毛利率下滑、现金流吃紧

控股股东贝因美集团深陷债务危机的同时，上市公司贝因美的状况也是不容乐观的，在2021年成功扭亏后，2022年又再度陷入亏损状态。1月31日，贝因美发布的2022年度业绩预告显示，公司2022年度预计亏损1.2亿到1.8亿元，扣非净利亏损1.6亿到2.2亿元。

对于亏损原因，公司称报告期内新生儿出生数持续下降，婴儿配方奶粉行业的市场增长趋缓，品牌竞争加剧，特别在第四季度疫情防控政策重大调整前后，公司部分工厂被封控、大量生产工人、销售人员缺勤，外围物流停滞，公司整体运营节奏被打乱，部分订单无法及时满足，成本费用上升。

其实，贝因美业绩低迷已成常态，从其最近7年业绩表现看，在2016~2021年营收分别达到27.64亿元、26.60亿元、24.91亿元、27.85亿元、26.65亿元、25.40亿元的情况下，对应的扣非净利润却分别为-7.99亿元、-11.39亿元、-2.17亿元、-1.39亿元、-4.82亿元、729.6万元，加上2022年又出现预亏，这意味着贝因美在7年中已经有6年是亏损的。

贝因美上市即巅峰，其在上市第三年便疲态尽显，营收逐步下滑。2013~2016年，贝因美营收分别为61.17亿元、50.49亿元、45.34亿元、27.64亿元，呈现逐年下降趋势，同期净利润分别为7.21亿元、0.69亿元、1.04亿元、-7.81亿元。

贝因美业绩的长期不振与毛利率、市场份额的不断下滑不无关系。2019~2021年，贝因美的毛利率分别为50.09%、45.80%和46.92%；2022年前三季度，毛利率下降为35.17%，同比下滑了17.49%。此外，贝因美的市场份额也不复当年，据Euromonitor数据，2022年贝因美国内奶粉市场的市占率仅1.7%左右。

贝因美的现金流也是极为不佳的。截至2022年三季度末，贝因美账上期末现金及现金等价物余额仅有5.51亿元，但公司的短期借款为9.21亿元，有息负债总额达9.76亿元，偿债压力较大。

“2022年对于贝因美来说是一个非常艰难的一年。”广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬对《红周刊》表示，新品乏力、老品滞销对整个贝因美的现金流带来了很大的冲击，在产品的架构上、新品的研发上、渠道的拓展方面并没有太多起色，这些因素也将是后续影响贝因美整体运营的关键。对于贝因美来说，不要说抢食新市场份额，能否保住现有市场份额都成为问题。

内忧外患困扰

公司基本面难回巅峰

贝因美是当年少数未卷入“三聚氰胺事件”的奶粉企业，然而纵观贝因美上市后的历程，可谓命途多舛。自2011年成功登陆资本市场后，实控人谢宏便做起甩手掌柜，卸任相关职务，交由职业经理人掌管，然而公司在维系两年的高速增长后，营收于2014年便开始急转向下，虽然公司将下滑的原因归咎于当时的假冒伪劣事件和相关政策改变，但业内仍普遍指向贝因美渠道管理上的混乱。

据当时媒体报道，上市之初贝因美大量开设县级经销商，经销商数量从几百名扩张到上千名，渠道库存压力大。2015年，贝因美开始对冗余经销渠道进行改革，减少中间层，淘汰了500多个经销商，削减比例达到一半，这种改革带来的是经销商之间的“价格战”，导致经销商手上库存积压，只能大幅甩货，扰乱市场价格。

也就在2015年，全球乳业巨头恒天然豪掷34.64亿元成为了公司第二大股东，然而这段姻缘自2018年开始便传出走向破裂的消息，显然恒天然对业绩始终不见起色的贝因美已经失去了信心，但最终仍以亏损“流血”离场。

贝因美管理层也是较为动荡的。2014年1月，公司第二任董事长黄小强宣布因个人原因辞去公司董事长等职务，接替黄小强的为原公司总经理王振泰，这是自谢宏辞职以来，贝因美迎来的第三任董事长。2018年，谢宏选择重新出山，并邀请知名经理人包秀飞担任贝因美总经理，负责公司经营管理工作。

“贝因美遇到的困难，除了业务经营方面存在竞争力下滑问题外，股东之间的斗争也对发展起到阻碍作用。” 沈萌表示，经销体系问题只是贝因美更深层次问题的一个显性缩影，如果不能改善深层次的问题，那么对末端问题的解决无济于事。

回归后的谢宏开始大刀阔斧的改革，将贝因美从多元化战略拉回孕婴童食品主线，剥离玩教服务、妇幼保健等其他领域。2020年，贝因美发布《2020年-2024年发展战略规划纲要》，提及了两个目标，一是产品销售规模重回行业三甲，二是构筑营收破千亿的母婴生态圈。

就目前来看，贝因美距离千亿的母婴生态圈目标还有相当长一段路，且奶粉行业的高速发展期已然过去，业内普遍认为，中国乳业市场已进入双寡头时代，伊利、蒙牛等拥有丰厚资金将争夺更多的市场份额。

实际上，从研发数据上，贝因美与行业巨头仍有一定差距。2018~2021年，贝因美的研发费用分别为1559.81万元、1685.82万元、1226.31万元、2613.53万元，而同行中国飞鹤的研发投入分别为1.09亿元、1.71亿元、2.65亿元和4.3亿元。研发费用相差数十倍，而且差距在越拉越大。

乳业分析师宋亮表示，目前整个行业已处在内卷阶段，而贝因美又面临着严重的资金危机，现在的当务之急，是要尽可能地降本增效，尝试引入新的投资者，保证现金流的稳定，同时稳定渠道信心。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）