红周刊 | 赵文娟
在近期防控措施调整，以及新冠治疗药物的推出下，核酸检测业务已经明显降温，而在此背后下选择上市融资，对于本身存在问题的爱康生物而言，过审的压力显然不低。
自2020年暴发新冠疫情以来，冲刺A股IPO的新冠检测企业逐渐增加，2021年更是迎来新冠检测企业的“上市潮”，但就在涉核酸检测企业扎堆上市的同时，对这类公司的质疑声也与日俱增。为此，沪深交易所表示将从严审核新冠检测企业的IPO，譬如在不久前，上交所就取消了对翌圣生物的发行上市申请审议，被市场视为监管层打响核酸检测企业IPO从严审核的“第一枪”。
(资料图片仅供参考)
此外，随着近期防控措施调整，以及新冠治疗药物的推出，核酸检测业务也开始“退潮”。而在此背景下，存在诸多疑点的新冠检测概念公司深圳市爱康生物科技股份有限公司（以下简称“爱康生物”）此时选择上市融资，显然是压力重重的。
估值短期内暴增有疑点
在爱康生物本次IPO之前，公司引入了多家私募投资基金，而正是这一行为，让公司的估值在短期内获得了暴增。
招股书披露，2019年6月增资时，爱康生物还未有外部投资者入局，彼时公司新增的300万元注册资本分别由原始股东张传国、强勇平、丁琪和博纳斯特投资（员工持股平台）以货币资金方式按照1元/注册资本价格认缴。
2020年12月，爱康生物注册资本由2050万元增至2092.71万元，新增注册资本42.71万元按照22.48元/注册资本的增资价格，分别由尤瑞纳斯投资、爱捷投资、欧申纳斯投资、马斯特投资、博纳斯特投资认缴。需要注意的是，这5家增资者均为发行人的员工持股平台，而爱康生物正是凭借着员工入股首次获得估值，增资后的估值达到了4.7亿元。
2021年1月，爱康生物新增注册资本42.71万元，并开始引入外部投资者。招股书显示，此次增资由中小担创投、华楙实业分别以1200万元认缴，增资价格高达56.20元/注册资本，爱康生物首次获得2400万元外部融资，公司投后估值达到12亿元。此次增资距离上次增资仅隔了一个月，但估值却暴增了155.32%，短期内估值如此明显变化，实在是令人咋舌的。
紧接着在2021年4月，爱康生物又进行了一次股权转让，原股东丁琪将其持有的公司0.63%股权（对应注册资本13.35万元）、0.38%的股权（对应注册资本8.01万元）分别以1250万元和750万元转让给玖祥投资和长晟投资，转让价格高达93.66元/注册资本。若按照此次转让价格计算，此时的爱康生物估值已然攀升至20亿元，而此次股权转让距离上一次增资仅不过3个月，估值再次增长66.67%。
在不到半年时间内，且基本面并没有多大变化下，爱康生物的估值就从4.7亿元暴增至20亿元，显然其定价依据及合理性是有待商榷的。而正是在异常估值变化下，爱康生物终于满足了“预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或者预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”的上市标准。
值得一提的是，在外部投资者入局拉高估值的同时，也让公司背负了对赌协议。根据招股书，2021年1月，投资机构中小担创投、华楙实业各自以1200万元认购爱康有限注册资本21.35万元，并与爱康生物控股股东、实际控制人张传国以及持股5%以上股东、董事、总经理强勇平签署《增资扩股协议之补充协议》，其中约定，如果爱康生物未能在2022年12月31日前递交国内A股IPO申报材料并获得审核机构受理、未能在2023年12月31日之前完成上市等条件下，均会触发股权回购条款。
核心产品成长性遭遇“天花板”
据招股书，爱康生物是一家体外诊断设备企业，主营产品分为体外诊断仪器、体外诊断试剂、耗材三大类。其中，仪器类主要有全自动酶免仪、全自动血型分析仪等；试剂类主要为血型检测、胶体金等系列产品；耗材类则主要为吸头、微孔板等。2019年至2022年1~3月，爱康生物的营业收入分别为2.39亿元、3.7亿元、3.97亿元、1.01亿元；归母净利润分别为3112.92万元、7484万元、5594.94万元、1772.06万元。其中，2020年受疫情影响，公司营收和净利润分别增长54.73%、140.42%。进入2021年后，爱康生物出现了增收不增利现象，即在营收增长7.3%情况下，归母净利润同比下滑了25.24%。
在爱康生物主营产品中，仪器类产品是其主要收入来源，2019年至2021年，公司仪器类收入分别是1.82亿元、3亿元、2.9亿元，收入占比分别是76.31%、81.28%、73.18%，其中酶免仪和血型分析仪是公司的两大核心产品。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国医疗机构及其他端口市场上，爱康生物全自动酶免仪市占率29%，排名市场第二，全自动血型分析仪市占率2%，排名市场第六；2021年国内血站市场上，全自动酶免仪市占率27%，排名市场第二，全自动血型分析仪市占率44%，排名市场第一。
从排名靠前的市占率数据来看，爱康生物的市场前景似乎很乐观，但事实上，这两款核心产品所对应的市场规模却非常小。
同样根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国全自动酶免仪市场规模仅为4.74亿元，即便按招股书中提到的9.6%的复合增长率来算，到2025年该市场也仅有6.83亿元的规模。我国全自动血型分析仪市场规模甚至更小，2021年仅为3.66亿元，按6.1%的复合增长率推算到2025年也才4.64亿元。这意味着，即使按照预测的复合增长率，未来几年国内，全自动酶免仪、全自动血型分析仪这两类体外诊断仪器对应的细分市场规模也着实不会很大，尤其是对比体外诊断仪器总市场规模，2025年预测将达到609.9亿元人民币。相比之下，虽然爱康生物在细分市场的市占率排名居前，但实际整体市场空间是不大的。
值得一提的是，2021年和2022年一季度，爱康生物全自动酶免仪产品的收入和销量双双下滑，其中，收入分别较上年同期下滑16.41%、19.54%，而销量则分别下滑17.40%、18.93%；而另一核心产品是血型分析仪的销售数量在2019年至2021年销售数量也明显下滑，分别销售出174台、118台、81台。与此同时，两款核心产品2022年一季度的毛利率较2021年度均出现下降，其中全自动酶免仪仪毛利率较2021年下滑2.93%，全自动血型分析仪毛利率较2021年下滑了6.16%。
核心产品市场规模濒临“天花板”，再叠加其毛利率下降趋势，显然难以让人看好爱康生物核心产品的未来发展空间。那么，报告期内“异军突起”的核酸提取模块产品情况又如何呢？
据招股书，报告期内，收入增长最快的产品是公司核酸提取模块产品，该产品收入分别为273.54万元、7952.12万元、5078.08万元、567.55万元，占公司仪器产品收入的比重分别为1.5%、26.48%、17.5%、9.72%。值得注意的是，随着2020年核酸提取模块产品高光乍现之后，自2021年开始就出现萎缩，其收入、销量、单位售价和毛利率分别下滑了36.14%、32.04%、6.07%、3.4%。如此情况说明，随着疫情红利的消退，该类业务的可持续性是存在很大不确定性的。
截至2022年3月31日，爱康生物体外诊断仪器在研项目中仍有不少核酸提取模块相关项目，如已进入注册阶段的全自动核酸提取仪（新增型号），尚处于开发阶段的核酸提取模块组合A和核酸提取模块组合B、C以及核酸提取模块组合D、E，经费预算合计970万元。而在取消常态化核酸的现实情况下，其核酸提取仪的需求显然会进一步萎缩，在此背景下，爱康生物的这些在研项目将来还能否带来可观收益是让人有所担忧的。
销售收入真实性待解
在前述背景下，爱康生物的前五大客户波动较大，作为一家新冠检测概念公司，2020年度受疫情影响，公司旗下产品核酸提取仪的需求大幅增长，成为国内核酸提取仪领先企业圣湘生物、仁度生物的相关仪器核心模块的主要供应商。其中，2020年前五大客户全部为新增，圣湘生物、仁度生物新增为公司第一、第二大客户。2021年，除圣湘生物、仁度生物外，其余三名大客户再次易主。值得注意的是，随着疫情红利的退潮，公司在2021年对圣湘生物、仁度生物提供核酸提取模块的收入也在显著下滑。2022年1~3月，圣湘生物不再是公司第一大客户，仁度生物在公司的客户贡献排名中也跌到了第四位。总体看，爱康生物前五大客户的稳定性和持续性是存在很大不确定性的。
不仅如此，《红周刊》还注意到，爱康生物披露的销售数据与客户披露的采购额难以匹配。与此同时，爱康生物还存在供应商成立即合作的情形。
招股书披露，爱康生物2019年对第三大客户销售酶免仪的收入为1045.13万元，可根据该客户招股书披露数据，2019年其向爱康系供应商（爱康生物和东莞爱思康）采购全自动酶免仪的金额却为1215.14万元，两者数据存在一定偏差。
2022年刚刚在科创板上市的仁度生物也是公司的大客户，公司主要为其提供核酸提取模块，其中2020年来自仁度生物的收入为2820.84万元，可仁度生物招股书却显示当年对爱康生物的采购额高达2999.60万元，二者披露的购销数据同样存在偏差。
除此之外，上海莱士为公司2020年的第五大客户，公司当年对其销售产生的收入为1254.51万元。可根据上海莱士2020年年报，其不具名披露的前五大供应商采购额中无一家数据能与爱康生物披露的销售额匹配，最为接近的采购额是1261.30万元。
除了大客户外，爱康生物的供应商也存在一些疑问。招股书显示，宇扬金属材料（东莞）有限公司（以下简称“宇扬公司”）分别为公司2021年、2022年1~3月的第五、第四大供应商、东莞市新伟生物科技有限公司（以下简称“新伟生物”）为公司2022年1~3月第二大供应商。公开信息显示，宇扬公司成立于2020年9月9日，新伟生物成立于2021年12月14日，两家公司于成立次年就进入公司前五大供应商行列，尤其是新伟生物成立时间不到半年就成为公司第二大供应商。显然，这两家公司入选大供应商的合理性是需要解释的。
（本文已刊发于2022年12月31日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
