红周刊 本刊编辑部 | 吴海珊

生物医药公司的估值主要体现的是市场对其未来发展的展望，相对来说，二级市场投资者，对新药发布的反应，会比公司何时兑现盈利更明显一些。

防疫政策的转向，让二级市场上的抗原等体外检测公司、康希诺等疫苗研发公司以及风头正盛的连花清瘟背后的以岭药业，受到市场资金轮番追捧。

(资料图片仅供参考)

但在礼来亚洲基金的风险前合伙人、科望医药联合创始人兼首席执行官纪晓辉看来，疫情给上述公司提供了很好的资金储备契机、更大的战略发挥空间，但是是否值得长期投资，需要看后续公司的规划是否清晰。

此外，在纪晓辉看来，目前A股和港股市场的生物医药公司估值仍处于“寻底”过程中。他表示，优秀的药企需要满足具有国际创新能力和全球竞争力等特征，如恒瑞、百济神州等。

“生物医药领域，未来肿瘤的潜在市场空间最大，其次是老年性疾病市场。”纪晓辉分析说。但他同时强调，随着国内PD-1竞争的内卷，已经不能代表药企的创新能力，更多的是在拼成本和速度。

投资体外检测公司需关注后续规划布局

生物医药板块仍在“寻底”

《红周刊》：近期，受防疫政策放松影响，抗原检测等板块在二级市场受到资金追捧。而从统计数据来看，今年上半年上海生物医药行业制造产值增长了3.9%，其中核酸、抗原等体外检测公司也贡献了很大一部分产值。您如何看今年以来，生物医药各细分赛道的发展？

纪晓辉：疫情为核酸、抗原等体外检测公司以及康希诺、科兴等疫苗企业，提供了很好的资金储备契机。考虑到目前这些公司体量都不算很大，充足的资金储备，会给它们提供更大的发挥空间。当然，最终企业的发展前景，还是取决于其对未来的规划是否清晰。例如，拿到第一桶金后，接下来将如何布局，是否将资金投入到可持续发展的领域是投资者需要关注的重点。

其次，尽管生物医药“寒冬”仍在，但服务性企业包括CRO和CDMO公司，总体保持了比较好的发展活力。

此外，受益于国产替代的生物科技公司也值得关注。生物医药从研发创新到生产都需要很多材料，大部分企业以往对国际原材料依赖度较高，但是疫情导致进出口受到影响，企业开始有意识地走国产化发展道路，这也会带动一些产品增长。

《红周刊》：10月份以来，持续调整的生物医药板块指数出现较大幅度上涨，您认为当前的上涨是反弹，还是反转？生物医药板块的估值“到底了”吗？

纪晓辉：从我的观察来看，全球生物医药股投资中，A股投资者给出的估值最高，其次是港股和美股。我认为当前美股生物医药股估值有见底的迹象，部分机构已经在二级市场开始大幅吸筹。但A股和香港18A市场（2018年4月30日，港交所在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许尚未有盈利、预计市值超过15亿港元的生物科技企业在香港上市，俗称“18A”）的生物医药股，估值存在一定的弹性，仍未到底。

例如，18A市场需要吸引更多的南下资金和欧洲资金，来弥补此前美国基金流出的资本。A股市场，除了短期炒作刺激外，投资者也仍在观察集采、创新药以及防疫等政策的调整，投资人信心回归仍需要一些时间。

《红周刊》：随着近年来的摸索，集采和价格谈判正在朝着更合理、更科学的方式演进。对于创新药，也推出了续约谈判的规则。这是否将抬升生物医药公司的估值？

纪晓辉：考虑到中国生物医药，在人才、社会资金和生态环境等方面有不错的积累和基础，以及很强的创新能力，随着医药谈判进入成熟，中国生物医药的创新有望得到更好的发展。

因为创新需要投资，投资需要长期回报和投资人的认可。在没有药品上市之前，生物医药的故事很好讲，毕竟中国有着特别大的市场基数，即便是用国外药品的价格打折来做营收预测，都会有不错的测算数字。

所以，个人认为，未来集采在满足居民用药需求的同时，也要让企业尝到投资创新回报的甜头，关注企业的利润问题。因为只有实现收益，企业才能有资金投入到其他创新药物的研发。

优秀药企要具有国际创新能力

恒瑞的license-in模式仍值得被看好

《红周刊》：观察海外生物医药巨头的发展，打造一到两个在全球范围内具有竞争力的产品，是其能够长盛不衰的动力所在。中国生物医药公司，是否可复制这条道路？面对海外药企的竞争，能否“突围”？

纪晓辉：的确，很多国际医药巨头，20%的产品带来了公司50%甚至80%以上的收益。例如，罗氏在PD-1没有研发出来之前，已经拥有三个抗体药构成的“三驾马车”——赫赛汀、阿瓦斯汀和美罗华，每一款药的年销售额均在60亿~70亿美元，三个药占了罗氏所有管线收入的一半。

而在国际市场发展过程中，生物医药的专利保护比较强，先发优势明显，一种药率先进入市场后，其他药很难再突破其已有市场布局，除非后继者有突出的临床价值。持续不断的现金流，则给企业后续持续的创新提供了资金支持，进而进入良性循环。

就中国生物医药企业而言，近20年基本经历过三个发展阶段：第一阶段，以药明康德为代表的CRO企业出现了，医药服务类企业出圈；第二阶段，部分“快速追随(fast-follower)”创新药企业，比如信达生物、君实生物等开始崭露头角；第三阶段，当行业出现市场饱和或严重内卷之后，有一批企业意识到要做具有全球创新能力的企业。

值得注意的是，相较于半导体，中国在生物医药领域，并没有在哪个特定领域或环节彻底被国外“卡脖子”的现象，这给我国生物医药企业发展提供了更有利的环境和土壤。

《红周刊》：您一直在强调，生物医药企业要具有“可持续创新能力”，尤其是全球性的创新能力，这该如何理解？除了创新，优秀的生物医药企业还需要具备哪些特征？

纪晓辉：优秀的生物医药公司，首先需要具有创新架构和创新理念，这里说的创新就是指国际创新能力。因为药企完全以中国市场为核心去做创新，今后在国际市场可能就会遇到瓶颈。比较理想的模式是，中国市场为企业提供了基础市场，国际市场作为扩展市场。这个过程可以借鉴日本，日本的汽车行业和医药行业都是这样发展起来的。

除了创新，“寒冬”之下，仍然有资金和实力继续坚持自己战略的医药企业也值得重点关注。考虑到医药创新的周期相对较长，当资本市场出现低迷状态的时候，企业是否能够保证自己的现金流，是否还能坚持自己的战略定向，这对企业无疑是个考验。

另外，我认为优秀的医药企业还需要有极强的执行力。当出现机会的时候，能把握住机会，高质量、快速地把创新转化为成果。

《红周刊》：对于已上市的生物医药公司而言，您认为哪些公司是符合您上述标准的“优等生”？

纪晓辉：我觉得投资者可以观察下恒瑞的发展模式：恒瑞的收益不错，布局也比较广，从仿药到创新药都有。在守住自己精通、擅长的领域的同时，通过自主创新或对外合作，灵活地找到下一个突破点。

百济神州，我认为也是具有全球性创新的企业。其药品纳入国家医保之后，市场份额无疑扩大了，如果百济神州市场份额和产值持续扩大，亏损逐年减少，盈利时间基本确定，未来应当看好。

《红周刊》：恒瑞医药曾因license-in（许可引进）模式被市场追捧，也同意因为此模式目前被市场“用脚投票”。您如何看当前的（许可引进）模式的价值？

纪晓辉：我认为这种方式在当下依然有效，但条件是——不是为了讲故事，而是为了满足患者真正的临床需求去引入。

此前该模式受到质疑，主要在于部分公司为了满足去18A或科创板上市的条件，引入二期临床或三期临床药物。这种买入虽然会给企业带来时间捷径，产品管线也会看起来比较丰满，但出发点显然是值得诟病的。

此外，投资人担忧的另一个点在于，license-in成本高昂，所付的价格大概率是在对方药企创新的基础上再加价，越后期的产品加价越高。但相关药品上市后，是否会被纳入集采，药企能否从市场中获得理想的回报，目前仍存在不确定性。

但如果像恒瑞等优质的药企，能够利用好自己的现金流，通过引进药物，快速应用到国内临床创新，甚至进一步做国际研发创新，这无疑对药企和对国内患者而言，都是双赢的局面。而中国企业，未来在新药开发上如果能够和跨国公司有更强的合作，在后续全球市场竞争中，也会更有优势。

《红周刊》：百济神州最近在资本市场表现不错。但从财务上看，其上半年销售支出增长快于营收增长，且2019年以来，连续三年亏损额度不断扩大。并且在此期间，百济神州两款自研创新药替雷利珠单抗和泽布替尼都进入了国家医保。您认为市场追捧它的逻辑何在？

纪晓辉：我对百济神州销售支出增长快于营收并不感到惊讶，市场营销在生物医药的成本中所占份额本身就很大，特别是新药上市的头几年。通常来讲，新药上市的1～2年，都要重磅投入，市场费用的支出可能要超过整个销售额，之后才会开始进入回报期。

生物医药公司的估值主要体现的是市场对其未来发展的展望，相对来说，二级市场投资者，对新药发布的反应，会比公司何时兑现盈利更明显一些。

当然，也存在部分新药获批，并未帮助公司在资本市场推升估值，这背后的原因之一可能在于市场竞争格局，某个适应症或存在多种治疗药物。

《红周刊》：您刚提到了优秀的药企需要有很强的执行力，这考验着管理层的智慧。很多药企的创始人为科学家，您认为什么样的科学家才能成为好的企业领导人？

纪晓辉：优秀的药企领导人，需要具有科学家的头脑，有对产业的理解，同时要有支持创新的系统和持续的资本支持，其中，前两个是根本。

科学家头脑，能做从0~1的突破，但制药的过程是0~100的过程，从0～1需要突破，但1到99需要一个系统支持，这个系统能让创新的想法，变成真正能够在市场上惠及患者的药，这是一个巨大的系统工程。很多做研发的教授可能没有意识到。这一系统，来自于对世界产业格局的了解，来自于对系统的理解和经验，再加上不折不扣的执行力。

实际上中国有些生物医药公司已经开始着重发展自己的创新内核，例如，构建创新的企业文化，真正形成一个可持续发展的系统。

肿瘤和老年性疾病市场空间巨大

PD-1竞争变味 拼成本和速度而非创新

《红周刊》：您之前对肿瘤药物、免疫学都比较看好，但是有些第三方报告认为，在肿瘤市场中国的增速会快速下滑。

纪晓辉：我目前仍认为，肿瘤肯定是医药领域潜在的最大市场。它是一个生死攸关的疾病，并没有被深度开发，且市场开发壁垒很大。另外，老年性疾病也值得重视，比如老年痴呆涉及到这么多患者，但是没有有效药，目前真正的神经系统疾病突破性药物很少。

因此，从生物科研来讲，肿瘤、免疫性疾病的创新药研发，目前都只是冰山一角。

从研发靶点来看，肿瘤免疫药物的集中性会比较强，有很多的适应症可以去治疗，但在大多数情况下，每一个适应症中真正应答率还是只有20%~30%，这意味着10个患者中，有7～8个患者的肿瘤还是得不到抑制。从科学的角度来讲，目前只有细胞治疗接近可以治愈(从临床角度，治愈与否的定义可以理解为5年内有没有复发)的边缘。但细胞治疗也有局限性，如费用高昂、方便性和毒副作用等问题。

《红周刊》：据您了解，相较于海外，中国在细胞治疗领域技术水平如何？

纪晓辉：相对来说，中国和美国等海外市场，在技术领域二者差距不大，比如传奇生物的产品虽然出自中国，却在美国乃至全球极具竞争力。中国和美国最大差距在于市场的支付能力。美国有医疗保险可以支付细胞治疗的巨额费用，而中国这方面的支付举步维艰。

《红周刊》：近年来，国内各大药企扎堆PD-1领域，您如何看PD-1的发展前景？

纪晓辉：我认为PD-1目前已经不能代表创新了。PD-1市场竞争，拼的是速度和成本，造成的就是目前这样的内卷的状态。

商学运作中有一个对企业的最大的警告是，成本永远不能作为一个长期竞争优势，它不会创造长期壁垒，只是可以让企业在短期内去占有市场。成本下降的速度在PD-1领域表现的非常明显。对于PD-1企业来讲最大的考验是，是否能够秉持住自己创新的壁垒，能够躲避内卷，而不仅仅限于完全在成本的比拼。

生物医药国产替代关注三大领域

《红周刊》：9月美国总统拜登签署了一项鼓励美国生物技术生产和研究的行政命令，特别提到所谓的“减少对中国的依赖”。市场理解为，此举针对我国CXO企业。您对此如何看？

纪晓辉：这可能会对部分中国生物医药公司的国际化布局带来一些影响，但影响有多大，还需要观察。

考虑到美国生物医药市场占了全球生物医药研发市场的一半以上，且市场相对透明和市场化，开拓难度相对较低。很多国内生物医药公司，海外布局都会首选美国市场，但个人认为，一方面单纯依靠某个市场本身风险就比较大，其次，美国之外的欧洲、日韩等生物医药市场都存在可拓展的空间，国内药企也可以转换思路，提前做两手准备。这就像摘苹果一样，很多公司在刚进入一个行业的时候会挑低垂的果实，美国就是那个低垂的果实，但并不代表高处没有果实。

《红周刊》：如果海外市场受阻，生物医药国产化过程中，哪些领域有望率先跑出来？

纪晓辉：我认为几个方面可以关注：一是填料——也就是研发和生产的试剂，目前发展非常快。以前国内生物医药大量进口国外的原材料，但是疫情影响下，进出口原材料时间不可控，催生了国产替代进程的加速。

二是仪器设备的配置领域，一些相对来讲壁垒不高的仪器设备，国产化速度也很快。

三是部分生物试剂公司。如蛋白质生产试剂，现在国内也诞生了一些相对高端的商用试剂公司。

《红周刊》：您曾在礼来、罗氏等全球知名药企担任多年高管，并负责对外投资布局。对标欧美，您认为在中国生物医药领域做投资，有何不同？

纪晓辉：中美对生物医药行业发展初期的认知是不同的。美国通常是VC比较强势控制的发展模式，基金一般要求医药公司只能专注做1~2个产品。一家VC机构在赛道上会投资多家类似的公司，如果其中2～3家能够胜出，这个基金就能够发展得很好。

但中国投资人比较喜欢“做大”，喜欢投资产品多的医药公司，认为“东方不亮西方亮”，反而忽略了对产业的认知层次和对风险承担能力的考量。表面上看，产品越多，失败的可能性越小，但实际上，没有对行业研究的“精”和“深”的话，投资风险风险性反而会更大。

《红周刊》：一直以来，投资生物医药都被认为一个专业门槛要求非常高的领域，您对医药股的投资有何建议？

纪晓辉：医药股的投资者，要栽得了树木，也要看得到森林。栽树的时候，想的是整片森林的结构，看森林的时候，会想到自己的树怎么去实现特色发展。一些在医药领域的投资人之所以能够取得更好的回报，是因为他不光重视科学的细节，还具有战略格局眼光，有对行业和对世界竞争性以及人性的理解。

个人简介：纪晓辉，科望医药联合创始人兼首席执行官，曾是礼来亚洲基金的风险合伙人。在此之前，他担任罗氏公司合作部全球副总裁，负责罗氏公司在140多个国家的商务拓展，战略合作和并购业务。

（本文已刊发于12月17日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）