红周刊丨惠凯

先河环保股权和董事之争背后牵扯出越来越多的疑点，不仅有“真假实控人”之谜，且在双方拼抢董事席位下，原本看似稳定的管理层也变得有些动荡。若一旦有变，则经营层面必受拖累。

先河环保自今年股权变更以来，董事席位之争迟迟未得到解决。处于纷争当中的小股东代表透露，此次股权转让背后隐藏着高杠杆收购、股权代持等重大问题。

(相关资料图)

相较于大部分环保公司，先河环保显然是有着更健康的财务报表，负债率很低，尤其是账面上的8亿元货币资金引发多方关注，但就目前公司董事会和股东大会层面发生的博弈来看，暂时稳定的管理层仍存动荡的风险。

大股东变更牵出“真假实控人”

今年5月，先河环保(300137.SZ)公告称公司控制权发生变更，青岛清利新能源有限公司与上市公司前实控人李玉国签署《股份转让和表决权委托框架协议》，李将持有的占上市公司总股本1.04%的股份所有权、9.5%的股份表决权转让给了清利新能源。同时，清利新能源向李玉国提供无息借款1.3亿元。在股权转让完成后，张菊军成为上市公司新的实控人。

表面上，这是一起看似普通的上市公司控股权转让之事，但随着事态发展，有更多的疑窦曝出，乃至引发股东纷争、监管层多次问询。

据天眼查，张菊军旗下的青岛清利新能源于今年2月注册，注册资本10亿元，控股股东为青岛清能电新能源有限公司，该公司注册时间是今年1月，注册资本5亿元，没有披露实缴资本。青岛清能电新的控股股东是清电企业管理有限公司，也是在今年1月成立，同样没有公布实缴资本。

据上述资金拆借的当事人傅先生向《红周刊》透露，清利新能源支付给李玉国的1.3亿元无息借款的资金，来源是王光辉旗下公司出面向珠海天元永明科技有限公司商借，再转借给清利新能源。王光辉和他旗下的公司为这笔贷款提供了担保。

在先河环保今年6月底的《关注函》中，创业板公司管理部就“王光辉疑为本次收购背后的金主、上市公司实控人”一事，要求财务顾问、律师进行核实。在7月份的关注函回复公告中，作为财务顾问的北京博星证券投资顾问有限公司、德恒律师事务所否认了王光辉是上市公司实控人，“清利新能源及其各层股东与王光辉之间不存在关联关系、股权代持、资金往来或其他利益安排。”

不过今年9月，深交所再次发出问询函，要求上市公司和相关股东核实“李玉国、王光辉等相关方是否签署了关于收购先河环保的协议，是否约定王光辉为先河环保真正的实际控制人”。

据上市公司公告，在张菊军、李玉国的借款过程中，有两家匿名公司——A公司、B公司是重要的借款人。而在回复交易所问询的公告中，先河环保也部分披露了A/B公司的一些基本情况。比如A公司的注册资本2亿元，法定代表人是彭××，成立于2009年×月×日，注册地在北京通州区，股权结构是三位股东——C公司、D自然人、E自然人，持股比例分别是75%、24.75%、0.25%。

神秘的A公司

《红周刊》查询发现，一家名为“北京华信辉创国际贸易有限公司”的企业和A公司高度匹配。据天眼查，北京华信辉创成立于2009年，法人代表彭忠伟，注册资本2亿元，成立于2009年，注册地址是北京市通州区，股东是中龙万通科技有限公司、彭忠伟、苏仁义，且持股比例和上述公告中披露的数据一致。

其中，华信辉创的大股东上层股东是一家名为鼎鑫荣胜贸易有限公司的企业。据先河环保9月下旬回复交易所的公告显示，华信辉创的借款并非来自于王光辉及关联方，不过“华信辉创与王光辉控制的企业存在贸易往来”和资金往来。

另外公告还披露，“华信辉创的间接股东鼎鑫荣胜系王光辉的重要合作伙伴，而王光辉又与张菊军相熟，因此综合考虑决定同意提供本次借款”。

至于公告中披露的另一家借款主体是上海圆懋国际贸易有限公司，据天眼查，上海圆懋的控股股东是北京盛和辉信物联网科技有限责任公司。后者间接持有中龙万通科技有限公司25%的股权，而中龙万通科技又是北京华信辉创的控股股东。

也就是说，上海圆懋很可能也和王光辉存在一些联系。

据先河环保公告，李玉国还向珠海天元永明科技有限公司借款1亿元。天眼查显示，珠海天元的控股股东是傅延华。值得注意的是，中创环保(原名“三维丝”)公告显示，今年1~2月，大股东上海中创凌兴能源科技集团多次把数千万股中创环保股票质押给珠海天元永明，部分质押股票至今还没解押——而王光辉是中创环保的实控人之一。

上述公告还透露，“王光辉即与珠海天元协商，由其为李玉国的该等借款提供连带责任担保”，王光辉还促使由其夫妻合计100%间接持股的上海中创公司为李玉国提供了连带责任保证。

库存现金加速消耗

为何先河环保会成为矛盾的中心？据傅先生透露，先河环保本身是一家不错的企业，主业稳定、负债率低，账上货币资金充足，明显优于科融环境和中创环保这两家公司。

公开数据显示，截至2022年初，先河环保账面的货币资金达8.1亿元，总负债3.8亿元，其中短期负债为零，没有发行债券，有息负债率很低。年初时，公司的资产负债率为15%、有息负债率只有1.6%、流动比率5.3倍、速动比率为4.3，资产负债表的健康程度在环保板块中排在前列。

业务表现上，该公司堪称“防守有余，进攻不足”。资料显示，先河环保的主业是大气监测设备的研发产销，过去三年的营收分别是13.7亿元、12.5亿元、11.1亿元，归属于母公司股东的净利润分别为2.6亿元、1.3亿元、7317万元，无论是营收和利润呈现逐年下滑，反映出公司现有主业的规模天花板可能已然不远，存在转型升级、开拓新业务的压力。

值得注意的是，在上市公司变更实控人后，在手资金出现加速消耗迹象。据财报数据，公司的货币资金从年初的8.1亿元快速减少至6.5亿元，到9月底，进一步减少至5.4亿元。对比过去三年货币资金变动情况，今年的货币资金消耗速度是最快的。

一边是库存资金在快速消耗，另一边是公司的内生造血能力不足，近几年经营活动产生的现金流量净额在持续减少，由2019年的3.53亿元下滑到今年三季度末的-2.13亿元。现金流量持续表现不佳，反映公司赊销现象在提升，收现能力在减弱。

“互斥提案”A股罕见

双方拼抢董事席位，高管层或将变动

傅先生向《红周刊》表示，王光辉、张菊军未能按时还款，几次拖延、商议无果后，他不得不站出来，通过积极行使股东权的方式推动讨债。据上市公司公告，今年三季度，深圳市信天精密技术有限公司持续加仓，成为第一大流通股东；新天世安(北京)科技有限公司持续买入，成为第7大流通股股东。据工商信息，新天世安的法人代表是傅延华。两家公司的股东/管理层也均有闫四海。

上述两家公司的合计持股比例超过3%。11月中旬，信天精密、傅延华联合发起提案，要求补选闫四海为董事。月底，信天精密又公开征集表决权。董事会也针锋相对，提出补选张菊军为公司董事。两个提案为“互斥提案”，股东不得同时投同意票。

结果如何？据12月初的投票结果公告，张菊军以53%的赞成票当选董事，闫四海的赞成票为34%，落选。

在A股，互斥提案还很少见，即使偶尔发生，也是因行业变动或突发事件导致分红方案发生调整等情形，股东之间出现“互斥提案”往往意味着内部矛盾的激化。此前，奋达科技2020年的内讧中，双方董事在同一场股东大会上曾抛出6份互斥提案，要求罢免对方董事，由此在市场上引发了较高关注。

傅先生指出，在大额并购被监管注意后，先河环保施展资本运作的空间会受到显著限制，但实控人仍有操作空间：“目前张菊军等主要掌控的是董事会，上市公司管理层还是原有的‘业务派’，不排除后续实控人会推动改组高管团队，实质性插手经营，这样就有了通过小额的正常业务往来款等路径，腾挪资金的可能性。”在这种模式下，原材料等采购应该是关注重点之一。

iFinD显示，在目前先河环保管理层4人中，除9月份新任命的董秘沈超外，总经理陈荣强、副总经理付国印、财务总监李国壁等都是2009~2020年就任的，至今未做变更。其中陈荣强年龄最大，54岁。“三会一层”中，董事会、监事会、委员会均在近期进行了大规模人员更迭，仅管理层团队相对稳定。

据了解，先河环保员工有两千多人，其中河北的生产线员工600多人，各地有负责销售和维护的员工1000多人。如果公司管理团队也陷入混乱，则员工失业压力只会激增。傅先生透露，据其从河北证监部门获得的消息，相关部门已经注意到先河环保近期的股东纷争之事，要求上市公司在资本运作上必须事前汇报，且每周报送大额的现金流动情况。

股票质押率高于行规

可能存在强平风险

值得注意的是，按照5月份股权转让的约定，前实控人李玉国向青岛清利新能源转让股票的所有权/表决权共占上市公司总股本的10.5%。由于李玉国个人的债务纠纷，今年10月的公告显示，其持有的5471万股股票被冻结，相当于其总持股八成以上。据公告，“(李玉国)所持公司股份存在被强制处置的风险，进而对清利新能源表决权委托的稳定性产生影响……由此可能会影响公司控制权的稳定性。”

公开信息显示，前实控人李玉国为上述借款提供了股票质押担保。彼时先河环保的股价是7.6元，李玉国质押了2000万股，对应市值1.5亿元，上述公告表示，质押股票的市值“远超本次借款本息”。但因股价的震荡下跌，李玉国质押的股票市值仅约1.2亿元。

据《红周刊》向知情人士咨询，上述股票还处于质押状态中，再加之受李玉国债务纠纷诉讼的影响，“案件法院正在审理中，股票不能动。”

值得一提的是，上述质押还存在一些蹊跷之处。多年前，创业板的质押率是150%的预警线、130%的平仓线，但经过2018年之后的创业板公司爆雷、指数大跌行情后，业内对于创业板公司的风险评估更趋于保守和稳妥，据前述知情人士指出，目前大部分创业板公司的股票质押率已经降到三折左右。换言之，李玉国用于向王光辉质押的2000万股，按照行规，只能覆盖大约4000万~5000万元的债务。

财顾、律所频更换

财顾公司无证券从业资质

《红周刊》发现，在短短3个月内，先河环保已经更换了财务顾问和法律顾问。据7月初的问询函回复公告，当时的财务顾问是北京博星证券投资顾问有限公司，可到9月底的问询函回复公告时，财务顾问已经变更为樊睿财务管理咨询(上海)有限公司。

据《红周刊》了解，博星是业内知名的财务顾问公司，为多家A股公司提供咨询服务。据天眼查，博星顾问的实缴资本为9833万元，参保人数28人，董事长袁光顺兼任证券业协会证券投资咨询专业委员会委员。博星的董事高管也多有深厚的投行从业履历。相比之下，樊睿咨询的“简历”要薄得多，公司成立于2020年，注册资本100万元，实缴未公布，参保人数为零。使用搜索引擎的不完全统计显示，目前似乎仅先河环保一家公司聘用樊睿咨询为财务顾问。

一位知情人士表示，可能风险太大，博星不敢接，而且“樊睿还没有证券资格。找了一个没有证券资格的小公司，‘重赏之下必有勇夫’。”可以佐证的是，《红周刊》在中国证券业协会官网查询到，博星顾问是持牌的证券投资咨询公司，而樊睿咨询则查不到资质认证信息。

同样的，先河环保的法律服务机构也从德恒变更为上海中联律师事务所。

对于上文中提到的情况，《红周刊》试图采访先河环保董秘等相关方，截至发稿未获回复。

（本文已刊发于12月3日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）